历史为鉴：谈期指对美国股市暴跌的影响

从股指期货策略对1987年美国股市暴跌的影响谈起

　　平安期货 侯书锋

　　在1987年世界股市暴跌中，特别是美国道琼斯指数和标准普尔500指数在10月19日的大跌中，套期保值和指数套利的程序化交易受到人们广泛地谴责。究其原因，是因为股票市场的不确定性迫使套期保值者在期货市场上空头建仓来保护他们的组合，从而拖累股指下跌。指数套利者在股市中持续卖出股票，但是他们不会同时在期货市场中买入，相反,他们等待指数期货市场进一步下跌。

　　美国证券交易委员会的报告认为相关的程序化交易只是股市暴跌的众多原因之一。但是报告也指出程序化交易确实是加速股市下跌的一个重要因素。

　　如果仅看交易统计数据，批评者有理由认为股指期货和程序化交易要为当时的暴跌负责。从1987年10月16日收盘到10月20日跌至最低点，标准普尔500指数下跌了22%，其指数期货下跌了36%。正如报告指出，大机构套期保值盘在期货市场上卖出开仓促使股指期货价格的大幅下跌，同时指数套利盘又将这种压力转移到了股票市场。根据美国证交会的报告，10月19日套期保值盘和指数套利盘的相关抛售约占整个纽约证券交易所14.7%的成交量，占标准普尔500指数21.1%的成交量。事实上，这些交易在当日的特定时段占标准普尔500指数成交量的40%。此外,股票指数和期货指数之间价差的扩大造成了负面的市场情绪。在10月19日的最低点，标准普尔500指数期货价格对应的道琼斯指数应该在1400点；然而道琼斯指数并未低于1700点，即使在10月19日大跌508点后也收于1738点，次日反弹了104点。

　　这些市场统计数据可以轻易的指出套期保值盘和指数套利盘的确要为股市暴跌负主要责任。然而，很多相反的观点指出情况并非如此。第一，尽管套期保值和指数套利的交易量占市场总成交量的20%，但仍不是股市的主导力量，多数的成交量是因为投资者无法承受压力抛售股票而产生的。第二，用日内特定时间段的零星高成交量作为基准来评定程序化交易的影响是不正确的。第三，股指期货和其标的指数之间存在的巨额基差更多的是因为流动性不足以及股票存在虚假定价造成的。第四，由于交易量过大，造成基础设施的不稳定，也是股市大跌的主因之一。

　　另外，有人认为是指数期货导致股市波动增加。但是通过对波动数据的分析，显示实际情况并非上面所说的那样。在推出标准普尔500指数期货初期(1973年到1982年)，标准普尔500指数的平均标准差为14.7%，随后的四年(1982年到1986年)，标的指数的平均波动几乎不变(14.5%)，所以1987年股市的大跌不能归咎于股指期货的引进。

　　综上所述，股指期货的策略的程序化交易会对股市的下跌产生影响，但不是主要因素，相对与股指期货的几大功能来说，股指期货的推出还是利大于弊。