券商无风险套利时代行将终结 权证天量创设引起高层注意

　　本刊记者获悉，在衍生品市场逐步形成之后，券商不再可能创设跟上市公司派发的一模一样的权证。下一步，券商将发行第三方备兑权证。为了解决上市公司派发权证总量少的问题，上市公司可以增发权证，只要经过股东大会表决，通过交易系统进行股权登记，根据股东大会制定的配售方案，可在T+1日向T日登记在册的全体股东配售权证。如果增发部分的权证直接由上市公司在市场上出售，这笔收益最终也可以计入利润被全体股东分享。当然，增发部分的权证仍然参照现有的规定，可以出售或者由发行人注销，最终到期的可行权权证数量将不少于初始发行的权证数量。

　　变革权证风险对冲

　　权证市场暴涨暴跌，在券商的风险控制能力整体不高、投资者盲目投机，而权证市场缺乏具有公信力的有效监管的状况下，推出备兑权证依然存在较大的风险。

　　记者了解到，在上报国务院的变革方案中，券商发行权证更多地吸取了香港的经验。为了避免券商借抑制投机的名义无风险套利，券商可通过发行备兑权证来参与权证市场，与上市公司发行的权证进行区分，用独立的交易代码在交易所挂牌交易。不同发行商即使针对同一标的股票发行的权证，也会因发行主体不同而在交易代码等方面有所差异。同时，还允许不同发行人就同一权证进行增发，而发行商在发行权证时需委任一个流动量提供者，这在一定程度上刺激了发行商之间的竞争，保证了市场交易的活跃并促进权证市场的稳定。

　　备兑权证的推出同样面临风险控制问题。目前国内的权证创设，交易所为了控制风险而实行全额抵押相关标的股票或现金，这造成了市场上可流通的标的股票减少，并有可能导致标的股票因供应不足而价格异常波动，并影响到权证价格的变化。由于国内券商风险管理机制尚待完善，如果仿效香港权证市场的规则推出备兑权证，在目前券商风险管理水平下，券商如何进行风险对冲是一个非常重要的问题。

　　据了解，以后国内市场对冲权证风险比较可行的做法是让发行人进行Delta(权证价格对标的资产价格改变的敏感度)动态调整持仓的方式进行对冲来避险，但由于Delta风险对冲是根据Delta值的变化，在标的股票价格上涨时买入相应股票，在股价下跌时卖出相应股票，以此来实现Delta风险的中性。

　　对于备兑权证发行商采取Delta对冲风险办法，交易所提出了自己的担心，认为Delta风险对冲活动将可能引起股价的异常波动，并导致权证价格的剧烈变化，同时也将会对波动的市场起着“助涨助跌”的作用，使市场的波动幅度趋于扩大化。

　　有研究报告指出，鉴于券商整体风险管理能力不强，若要推出备兑权证或其他与国内股票、指数等挂钩的结构化产品，国内券商为了对冲备兑权证或结构化产品的风险，因股票、期货市场只能实现Delta风险中性，而对于波动率引发的Vega风险和头寸对股票二阶变化引发的Gamma风险还需利用权证或场内期权等衍生产品来对冲。

　　报告认为，倘若券商在对冲风险时，是通过选择其他券商推出的备兑权证来对冲，由于券商风险管理能力的有限而不能有效地控制好备兑权证的风险，此时只是把“风险”在不同券商主体之间进行转移，并没有实现真正的对冲。

　　交易所建议，国内若有场内期权市场，而场内期权又是在交易所及期权清算中心的结算保证金等完善制度之下，Vega风险和Gamma风险便可以从制度上有效地控制，券商就可以利用场内期权来对冲其备兑权证或其他结构化产品中的风险，而不会再将风险转移给其他券商，从而促进国内期权类衍生品市场的健康稳定发展。