银行系QDII推出，催化完成结构性调整

银监会一纸通知，使商业银行系QDII投资境外股票成为现实。

　　根据相关规定，港股是此类QDII目前唯一可选的投资标的，估值水平明显低

于A股的港股将因此获得上涨动力。而港股，尤其是H股的上涨，又会反过来构成

A股市场蓝筹股的有力支撑。在存在明显结构性高估的A股市场上，推出银行系

QDII很可能成为市场纠正估值偏差，完成结构性调整的催化剂。

　　增添A股估值压力

　　银监会上周五的《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知

》取消了商业银行QDII产品“不得直接投资于股票及其结构性产品”的限制性规

定，而将QDII投资范围扩展至境外股票，将在心理上对A股市场构成明显的估值

压力。

　　虽然银监会放开了银行系QDII投资境外股票的限制，不过，银监会同时规定

，QDII产品的境外投资管理人和境外股票市场的监管机构必须与银监会签订境外

理财业务监管合作的谅解备忘录。而目前为止，只有香港符合该项条件。也就是

说，港股是目前银行系QDII唯一可选择的股票市场。

　　而经过近期的大幅拉升，A股对H股的溢价水平进一步扩大。据统计，截至5

月11日，两地同时上市的A股对H股的加权平均年溢价率已经达到1.547倍，再次

创出历史最高纪录。A-H价差扩大，无疑会使A股市场的估值问题更加突出。更重

要的是，从政策出台的目标来看，银监会的举措是为了疏导境内资金的投资渠道

，从而达到为A股市场降温的目的。虽然短期内银行系QDII分流资金的作用有限

，但其反映的监管层取向十分明显，对市场预期也会构成直接影响。

　　“泡沫”核心是结构性高估

　　为了考察QDII对市场的影响，首先需要弄清楚目前市场的基本格局。由于很

长一段时间以来，A股市场持续强劲上涨，估值问题成了市场内外讨论的焦点，

“泡沫论”等再度涌现。不可否认，目前A股市场的整体估值水平确实偏高，出

现了一定程度的泡沫成分，但进一步的统计数据显示，市场核心蓝筹股的估值并

没有明显高估，更多题材股、绩差股等疯狂上涨是拉高市场整体估值水平的主要

原因。

　　根据WIND资讯提供的统计数据，昨日沪深两市以2006年年报计算的静态市盈

率（整体法）分别为43.52倍和47.51倍。无论与周边股市相比，还是以各类估值

模型衡量，这样的估值水平明显偏高。上证50、沪深300、上证180等指数成分股

的静态市盈率也都在35倍以上。不过动态来看，由于机构普遍预期2007年上市公

司业绩仍有30%的增长，上证50、沪深300、上证180的动态市盈率降至30倍左右

。而部分主导指数走势的核心蓝筹股估值更低，例如申万黑色金属行业2007年动

态市盈率只有19倍，化工行业动态市盈率仅有22倍，而中国石化2007、2008年的

动态市盈率仅有15倍和11倍。这样的估值水平基本是可以接受的。

　　如果核心蓝筹股没有高估，那么，导致市场整体估值水平高企的就是数量更

多的题材股、绩差股等等。以申万风格指数来观察，目前申万微利股、高市盈率

股和亏损股三个指数的平均市盈率分别高达931倍、279倍和200倍，这样的估值

无论如何都有明显的泡沫。对估值并不敏感的散户投资者大批入市是导致这种局

面的主要原因，数据显示，目前散户投资者持有A股流通股的市值已经超过65%，

他们每天也贡献了超过80%的市场成交量。这是目前A股市场最大的风险隐患。

　　结构性调整或将来临

　　可以看出，在4000点以上的市场，绩差股、题材股的疯狂炒作已经给市场带

来了明显的结构性泡沫。结构性的调整是市场持续健康运行的必由之路，也是管
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