周贵银《炒赢中长线》25

3.1价值投机在中国股市的运用

第三章：价值投资要考虑的中国因素

中国是一个资金推动现象比较明显的市场，一旦遇到牛市，即使市盈率和市净率都比较高股市也会连续上涨，所以考虑价值投资和安全边际必须考虑中国的资金面推动因素。另外，在中国还有很多其他比较特殊的因素也必须在我们的考虑范围内，比如中国很多入市资金都有时间限制，市场上没有太多真正值得长期投资的公司，政府对股市的监管，股民没有长期投资的理念，基金经理为了业绩排名导致的短期行为，投资者的运气等等，这些因素都会对中国股市的波动产生很重大的影响。

第一节：价值投机在中国股市的运用
在中国，市场的股票容量往往和资金并不相匹配，呈现一种资金推动的特点。熊市的时候大家悲观看空，往往显得资金少股票多，许多上市公司维持低市盈率甚至跌破净资产；到了牛市，则又显得股票少资金多，高市盈率、高市净率称为市场常态，市场投机迹象非常明显。

作为价值投资者，我们更喜欢熊市，因为在低迷、阴冷的市场里可以从容不迫地享受买入的快乐。足够低的价格是抵御一切风险的法宝。在长期牛市的大背景下，资金推动的因素同样被我们所考虑。大量的资金流入所创造的财富效应会进一步增加市场的流动性，整个市场范围内高市盈率、高市净率等现象会在中国保持相当长的一段时间。在这种环境下，我们应该有价值投资独特的理解，如果在牛市中用正常的估值标准去评判上市公司的价值，我们可能会错过牛市中的高溢价获利机会，因此，高市盈率的股票在牛市中同样可以买进。实际上，漂亮50时代美国的蓝筹上市公司市盈率也达到了50倍以上，而此时巴菲特也在大量的买入股票。

在这种高市盈率和高市净率“双高”的环境中，怎么样才能在相对安全的情况下获取较大的投资收益呢？在这里我经过思考提出了一个价值投机的概念。在资金推动的市场下，牛市效应往往被夸大，我们只能顺应市场的需要也需要适当投机。因为股市的泡沫是正常，只要在我们接受的范围内我们就应该积极的去寻找机会。如果我们确定了这个思路，那么就会面临这么一个问题：找什么样的股票进行投机？这就是我接下来要讲的价值投机，也就是说就算是投机也要建立在价值的角度上，也要尽可能的考虑到基本面的因素。因为，我坚信价值投机成功的概率远大于纯粹投机。

具体操作上，我们可以通过相对安全边际寻找适合我们投机的上市公司。那么如何去寻找适合我们投机的上市公司呢？我想提一个价值洼地的概念。举一个简单的例子：如果我们往池子里灌水，不管水平面上涨了多少，整个水面都会像镜子一样的平，因为流动的水会自己寻找低洼的地方使整个水平面保持一致。这是常识，但也可以放在中国股票市场当中，因为资金和水一样是流动的。我们完全可以通过横向选择市场中相对估值较低的行业（行业洼地）和行业内纵向挑选的个股当中相对安全边际较高的上市公司，我们也可以利用价值投资理论做到在“双高”情况下游刃有余。

2007年初，经过一年的上涨，很多股票已经反映出上市公司的价值。不过，财富效应吸引了越来越多的资金投入股市，大型新基金的不断发行进一步提高了市场的溢价水平，一时间低价股和题材股暴涨，短短两个月内超过50%的股票价格增长了1倍。然而，对于绝大多数被爆炒的低价股和题材股，都没有进入我们的研究之列，尽管错过了一些机会，但是我依然坚信理性投资或者理性投机将会活的更为长远。在2007年上半年，我们通过相对安全边际原则，在配置上增加了钢铁资产并获取了良好的收益。此前，钢铁行业因为属于周期性行业，在估值上受到歧视。但我们价值投资网跟踪钢铁行业的分析师知道从06年下半年开始，外贸的出口增加导致钢铁内需供给相对减少，国内钢材市场价格不断走高，这无疑会提高钢铁类企业的盈利能力，加上在06年上半年钢材价格走势并不理想，对比去年的低基数07年会有比较大的增长，同时不少上市公司新增产能同样能够增厚钢铁类公司的利润。综合各方面分析，整个钢铁板块的动态市盈率还将进一步下降，平均水平不到14倍。而当时市场的平均市盈率已经超过了30倍。如此悬殊的市盈率比例在3月份充裕的资金环境下对任何投资者都是一块大型的价值洼地，就算我们不增加配置，也会有其他的资金进场的。

正是基于这个原因，我们在配置上大量增持了新钢钒等几家在某个领域具备优势的上市钢铁企业。最高的时候，钢铁在我们的总配置中比例超过了25%，不少客户甚至满仓持有新钢钒。没多久的市场表现也证明，多家机构投资者包括大型基金都在争抢钢铁股的筹码，受到长期冷遇的钢铁股刹时成了香饽饽价值投机的经典案例很多。再比如，银行股是贯穿升值行情的战略品种。在这个板块受到追捧的过程中我们也可以利用相对安全边际发掘相对低估的套利品种。2006年浦发银行是上市银行股中资产质量最好的一家公司，坏账率很低。因此，银行股的上涨很多时候都是它占风头。我们对它的偏爱也大些。相对的，深发展历史上资产质量都比较差，投资者对它或多或少的都存在一定偏见，所以它2006年的表现只能属于中等，股价上涨以被动为主。在跟踪这些上市公司的过程中我们发现，新大股东的进入后采取的一系列措施已经在很大程度上改变了深发展的基本面，无论在营销手段还是风险回避方面。现在的深发展已经向我们展示出它的过人之处，换句话说，在银行板块内部深发展的内在价值在提升相对其它的银行类公司，它的相对安全边际在07年上半年变成是最高的。我们看重的这点没多久也被市场所认同，直接反应就是，深发展的价格朝上不断前进。事实上在资金充裕的市场中，运用相对安全边际进行投机很容易获得超额收益。
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