申银万国研究所研究报告：利息税取消对市场的影响
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来源：申银万国研究所 作者： 发布时间：2007-06-19
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利息税是否会取消？——可能性较大
近期市场对于利息税取消的预期不断加强，从政府调控的角度理解，也对市
场产生了一定的压制作用。按照当前3.06％的一年期存款利率计算，如果利息税
取消，则相当于存款利率上升61BP。从逻辑判断，我们认为利息税取消的可能较
大，但对市场的实际影响却并不大。
利息税取消的推动力来自于以下几方面：
1、 居民储蓄存款分流加剧，已经引起央行的重视，在最近一次升息中存
款利率上升超过贷款利率上升幅度，即体现了央行对于稳定居民储蓄
的考虑。而在通胀率持续超过3%，居民储蓄实际利率为负情况下，
取消利息税的要求更加突出。同时，取消利息税，也更有利于后继升
息效应的充分体现。
2、 提高利息税的好处在于，有利于稳定居民储蓄，同时又不加重企业的
财务负担。当前贷款利率水平相对于企业ROE而言，已不算非常低，
持续上升对企业盈利的负面影响将强化。而如果以利差缩小方式提升
存款利率，又会对银行利润产生较大负面影响。
3、 利息税取消，对于政府的税收影响并不大，并且通过印花税上调，完
全可以弥补这部分的税收减少。以06年459亿的利息税总额推算，
日均成交额只要达到500亿左右，新增收的印花税额就够弥补了。
利息税取消会影响资金取向吗？——有限
市场对于利息率税取消的担心，最主要来自于对于资金的担心，即利息税取
消是否可能导致储蓄资金回流银行系统。我们认为这种是非常有限的。
从长期而言，随着养老体制和金融市场的发展，居民金融资产结构的调整是
一种必然。当前以货币资产为主的结构，将逐步向养老资产、货币资产和证券资
产三位一体的结构转变。以美国为参考，这三类资产各占三分之一左右；以日本
为参考，其储蓄存款的比例也在60％以下；而我国当前，储蓄存款所占比例仍超
过70％。未来，储蓄存款向金融市场分流的大趋势不会改变。
从历史上来看，利息税对于居民存款意愿的影响并不大。99年11月，对居
民存款开始征收利息税，目的是鼓励储蓄向消费转移，以促进内需；但居民储蓄
总额仍保持快速的持续增长，利息税征收并没有减弱居民的储蓄意愿。当前，在
收入增长预期和财富效应作用下，居民消费和投资的意愿都大大加强，这是促进
其进行储蓄转移的重要推动力；仅仅通过利息税的取消，是不足以大幅改变居民
行为的。
居民储蓄增速变化，与股票市场的走势密切相关；即在牛市阶段，居民储蓄
分流是一种正常的状态。财富效应预期对储蓄分流的影响，要远大于利息税的影
响；也即决定资金流向的是股市，而非银行。利息税取消，通过提升居民存款的
实际收益，有利于稳定低风险偏好的资金，但不会是导致高风险资金从股票资金
撤出的理由。从当前客户保证金和交易行为的跟踪来看，居民直接投资的意愿有
所降低；但通过申购基金，间接参与市场的意愿仍然较为积极。
利息税取消会影响资产收益吗？——不会
利息税取消对于股票和债券资产收益的影响都不会太大。
对于债券资产，由于利息税仅是针对居民储蓄征收，作为债券投资主体的机
构投资者所参考的存款利率是不考虑利息税的，所以利息税取消并不会带来债券
收益率参考标准的提高。
对于股票资产，利息税取消的影响要小于升息，其理由在于利息税取消仅影
响到存款收益率（而前面也分析了，我们认为这不会导致资金回流银行），并不会
对企业的财务成本产生影响，也即不会对相对资金供应来说，更为重要的企业盈
利产生影响。
我们认为，相对于表面的资产收益比较而言，背后驱动资产收益的因素更为
关键。因为资产收益的变化，只是驱动要素所带来的结果。实际，如果我们从更
为反映市场利率的债券收益率比较，当前股票所隐含的内在收益已经低于长期债
券收益率，但这并不意味着我们需要改变对两类资产的配置看法；我们判断的重
点，来自于背后驱动资产收益的因素是否能够持续。
回顾一下历史，我们就可以找到05年股票和债券内在收益率交叉点出现，并
不断扩大，直到06年开始才出现反向趋势变化。背后驱动力，最关键的就是对企
业盈利预期的改变；同样对于当前资产收益比较而言，在企业盈利预期仍然非常
正面的推动下，虽然可参照的无风险收益率上升（包括存款利率和债券收益率），
但股票的上升趋势还不会发生根本变化。
当然，我们也必须关注随着资产收益差的扩大，背后驱动力是否已经被相当
程度反映，并且驱动力是否可能发生变化，从来带来拐点的出现。虽然现在，我
们还不用太担心。
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